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巴菲特致合夥人信(二):投資實例

為了讓你們更了解我們經營的方式,我想回顧1958年的某筆投資案。去年我曾提到我們當時最大的持股佔了合夥事業總資產10~20%,我那時指出如果股價下跌或是保持穩定對我們是有利的,這樣才有助於我們建立更大的部位,也許部位變大後能使我們在牛市的績效能持續跟上大盤。

這檔股票就是Commonwealth Trust Co. of Union City, New Jersey,那時我們開始買進股票時,我保守估算其內在價值有每股125元,該股EPS約10元,但因為某些合理的原因,其完全沒配任何現金股利,使得股價受到壓抑僅有每股50元。所以我們手上有的是一間管理良善的銀行,有充足的獲利能力,而股價相對內在價值卻是大幅折價,管理層對我們這些新加入的股東態度友善,看來似乎沒有重大虧損的風險。

 

Commonwealth的大股東是另一間規模更大的銀行,其持有25.5%的股權,該銀行多年以來都想收購Commonwealth,但因為一些個人原因未能成功,不過事實上,這件併購案是不可能無限期推遲的。整體看來,Commonwealth(1)具有非常強的防禦股特性;(2)價值穩健成長;(3)有跡像顯示最終價值會實現,雖然有可能要花一年或十年之久,如果真的要花10年,其內在價值有可能會大幅成長到每股250元。

經過一年左右,我們成功地取得Commonwealth約12%的股權,平均買價每股51元,很明顯地,股價低迷不振對我們絕對是有利的。我們手上的銀行股價值隨著部位變大而增加,特別是在我們成為該公司的第二大股東後,我們就有足夠的投票權來促成併購。

Commonwealth只有約300名股東,每個月的成交量平均只有2筆左右,所以這樣你們就可以理解,為何我說大盤的表現一般而言對我們某些持股價格變化的影響微乎其微。不幸的是,有其他競爭者也來搶買Commonwealth股票,把價格推升到每股65元,這個價位我們就不想買進了,不過也不想賣出。對冷門股而言,非常少的買單就可以造成這樣大的價格變動,這也說明了不要洩露我們持股的重要。

年底時因為我們成功地發現一個更吸引人的投資機會,也就是我們有可能以一個很棒的買價成為該公司的最大股東,所以我們以每股80元出清了Commonwealth股票,儘管那時股市已下跌約20%了。

其實我們還是可以抱著那些以50元耐心買進的Commonwealth股票,雖然這樣會使我們去年相對大盤的績效看起來不好,不過能擁有這筆投資我還是相當高興,當某年像有Commonwealth這筆投資案有大幅獲利實現時,該年就會是豐收年,因此要評估我們長期的績效就不能只看單一年度的表現,然而,我相信這種投資價值低估且下檔風險低的股票,是最穩健的股票長期獲利術。

以每股80元從我們手上接手Commonwealth股票的買家,未來幾年應該也能有相當好的報酬,不過,以80元去買內在價值135元與以50元去買內在價值125元的股票,這二者的相對低估程度還是相當不一樣,此外,把資本配置在那個新發現的投資案,似乎是更好的選擇,這筆新投資的部位比Commonwealth稍大,約占整體合夥事業資產的25%。雖然它的低估程度並沒有比我們投資組合中的大部份持股高(可能連一部份都沒有),但我們是最大股東的優勢,使我們能縮短價值實現所需的時間,就這筆新投資來看,我們幾乎可以確定,這段持有期我們的績效會優於道瓊指數。

翻譯:FRD

資料來源:Buffett Partnership, LTD

 


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從這封信可知道,雖然投資原則不變,但投資方法是可以隨著環境而變,且重點是自己也屬於環境的一部份,當資金規模小的時候,巴菲特是以尋找價值低估的股票為主要投資方式,這些股票常常是冷門的,安全邊際很大的,他可以耐心不動聲色的累積持股,當有更好機會時也會換股以提升績效。他不會隨便去追高股價,重視風險甚於獲利,只要他有信心該筆投資會產生相當優異的報酬,他會盡量增加持股比重,如果能成為大股東進而促成價值實現,他也會當仁不讓,這種既穩健又積極的投資方法值得好好學習,他當年才29歲…

 

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